08年百貨類上市公司實現(xiàn)收入648億元，同比增長20.50%，實現(xiàn)凈利潤18.03億元，同比增長40.43%。1H 08年百貨公司經(jīng)營環(huán)境較好，行業(yè)高景氣依舊持續(xù)，配合零售企業(yè)自身管理能力不斷提高，盈利模式不斷尋求突破，優(yōu)質(zhì)上市公司通過內(nèi)生增長和外延擴張拉動主營業(yè)務快速增長，預計08年百貨行業(yè)收入同比增長15-20%左右，結(jié)合08年所得稅率由33%下調(diào)至25%，預計08年百貨行業(yè)凈利潤同比增長超過40%。

　　上半年從百貨類上市公司與滬深300指數(shù)的走勢情況來看，百貨類上市公司中，盡管受大商股份因為會計準則調(diào)整傳言，股價出現(xiàn)大幅下跌外，整個板塊走勢依舊強于大勢，表明百貨類上市公司防御性更加突出。

　　我們認為經(jīng)濟增速放緩、CPI持續(xù)維持在高位、消費信者心指數(shù)持續(xù)下降，勢必會影響到消費，盡管經(jīng)濟周期向下傳導到商業(yè)較慢，消費受經(jīng)濟周期影響存在滯后性，但經(jīng)濟周期下滑趨勢在09年同期明顯改變的可能性不大，且房地產(chǎn)及證券市場低迷現(xiàn)狀也不會在相當一段時間內(nèi)出現(xiàn)反轉(zhuǎn)趨勢，因此我們認為09年或?qū)⑹前儇浶袠I(yè)景氣向下的分水嶺，并且行業(yè)景氣下滑趨勢持續(xù)保守來看至少持續(xù)1年以上，悲觀預期將會持續(xù)2~3年。

　　盡管宏觀經(jīng)濟增速放緩加劇了行業(yè)景氣下滑的速度，但我們對百貨行業(yè)投資并不悲觀。我們認為景氣下滑為百貨行業(yè)整體健康發(fā)展提供了較好環(huán)境，未來行業(yè)競爭將會更加規(guī)范，弱小企業(yè)盈利能力會下降，市場份額將會逐漸向行業(yè)內(nèi)優(yōu)秀企業(yè)集中，同時房地產(chǎn)行業(yè)的低迷，也降低了物業(yè)和租金價格的增速，為優(yōu)秀企業(yè)提供了良好的并購機會。

　　在行業(yè)景氣下滑時，我們認為百貨零售企業(yè)中重視練內(nèi)功，即更加重視自身經(jīng)營效率提升，注重精細化管理及公司核心競爭力提升，以及在外延式擴張方面表現(xiàn)為穩(wěn)健擴張類型的公司將會勝出，同時也能獲高于市場的平均收益率和估值水平。

　　國內(nèi)百貨零售企業(yè)P/E為22.79倍，P/B為2.66倍，百貨P/E低于歷史中樞值，而P/B僅高于歷史估值中樞水平10%左右。綜合考慮P/E和P/B，行業(yè)非周期特征和未來擴張宏觀政策，百貨公司未來進一步下跌的空間相對有限（或者說相對大盤跌幅相對有限），特別公司由于抗風險性和成長性更高，過度下跌后的投資價值更為明顯。

　　在行業(yè)景氣面臨下滑趨勢中，我們更關(guān)注公司成長性：包括內(nèi)生性增長潛力和穩(wěn)健外延式擴張能力。對于內(nèi)生性增長，我們看好自身管理能力好，管理層進取的公司，對于外延式增長，我們更看好穩(wěn)健擴張且現(xiàn)金流充沛的公司。我們以管理能力優(yōu)良（成本控制、市場反應）、網(wǎng)點資源稀缺性優(yōu)勢、區(qū)域優(yōu)勢及抵御風險能力的強弱等作為評價標準，我們推薦王府井、百聯(lián)股份和廣州友誼、廣百股份。

　　一、中報總結(jié)

　　1、百貨行業(yè)1H 08年收入同比增長20.5%，內(nèi)生性增長顯著

　　我們以行業(yè)內(nèi)45家上市公司為樣本數(shù)據(jù)，2008年上半年百貨類上市公司實現(xiàn)主營收入648億元，同比增長20.50%，實現(xiàn)凈利潤18.03億元，同比增長40.43%。上市公司凈利潤增速遠超主營收入增長的主要原因是一方面受益于行業(yè)景氣上升，內(nèi)生性增長較快；另一方面受益于兩稅合并，上市公司所得稅率從33%下調(diào)至25%，令百貨行業(yè)上市公司的實際所得稅率從30.46%下降至23.16%，提升凈利潤15%左右。

　　3、行業(yè)營運能力為微降

　　1H 08百貨行業(yè)存貨周轉(zhuǎn)率為3.98，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為45.85天，同比增加3.51天，我們認為存貨周轉(zhuǎn)率降低的主要原因是受到宏觀經(jīng)濟增速放緩，行業(yè)內(nèi)百貨零售企業(yè)銷售壓力增加。1H 08百貨行業(yè)應收賬款周轉(zhuǎn)率58.88，應收帳款周轉(zhuǎn)天數(shù)3.10天，同比下降0.57天，表明百貨零售企業(yè)的應收帳款能力較強。

　　二、百貨防御性突出，旺季到來能否跑贏大盤

　　1、百貨類上市公司在弱勢中體現(xiàn)較強的防御性

　　從上半年百貨類上市公司與滬深300指數(shù)的走勢的情況來看，百貨類上市公司中，盡管受大商股份因為會計準則調(diào)整傳言，出現(xiàn)大幅快速下跌外，整個板塊走勢依舊強于大勢，可以看出百貨類上市公司防御性更加突出。

　　我們認為百貨類上市公司在弱勢中體現(xiàn)較強的防御性主要是因為：

　　1.百貨類上市公司因為主要經(jīng)營品牌服裝（占2/3）、化妝品及金銀珠寶等品牌商品，由于品牌商品個性化突出、附加值高，因此百貨類商品通過較高的扣點來維持較高的毛利率，且毛利率基本保持穩(wěn)定，能夠分享CPI快速上漲帶來價格上升帶來的收入的提升，內(nèi)生性增長較快。

　　2.百貨類上市由于是聯(lián)銷盈利模式，具有保底協(xié)議，且存貨較少，特殊盈利模式轉(zhuǎn)嫁了經(jīng)營風險。

　　3.百貨零售企業(yè)在產(chǎn)品供應結(jié)構(gòu)性過剩及買方市場條件下，作為聯(lián)系商品和顧客的橋梁，成為一種稀缺資源，因此在產(chǎn)業(yè)價值鏈中始終處于強勢地位，能夠占用供應商資金，使得百貨零售企業(yè)在某種程度上兼具了銀行功能，百貨企業(yè)可以利用這一時間差，能夠充分放大閑置資金的價值。

　　4.百貨零售企業(yè)依靠自身充沛的現(xiàn)金流就能夠維持外延式的擴張，負債率較低，其擴張帶來財務風險較小。

　　5.百貨零售企業(yè)擁有大量自有物業(yè)，資產(chǎn)重估價值高，投資安全邊際高。

　　2、旺季將會釋放被抑制的消費，業(yè)績超預期可能性較大尋

　　在中期策略報告中，我們曾在《百貨行業(yè)景氣回落擔憂過早》中認為單憑5、6月消費數(shù)據(jù)判斷百貨行業(yè)景氣回落過早是片面的，在7、8月的數(shù)據(jù)也證實我們的判斷。隨著08年隨著中秋漸進及十一國慶節(jié)假日的瀕臨，百貨零售企業(yè)進入的傳統(tǒng)的旺季，加之奧運期間，居民更多的選擇在家觀看奧運，因此短期也抑制了百貨的消費，因此我們相信隨著旺季的來臨，被抑制的消費將會出現(xiàn)恢復性釋放，屆時百貨類零售企業(yè)業(yè)績可能會超出預期，因此百貨類上市公司跑贏大盤的可能性較大。

　　在我們研究的重點7家公司中，我們認為第3季度業(yè)績可能超出預期的是廣百股份，主要是因為公司8月份做了一次較大規(guī)模的促銷活動，也是公司上市以來所做的第一次促銷活動，從促銷活的結(jié)果來看，促銷期間門店的收入是平時收入的4~5倍，考慮到促銷門店是成熟門店，因此營業(yè)費用增長有限，綜合我們認為第三季度廣百股份超出預期的可能性較大；而王府井第3季度由于受奧運影響，公司業(yè)績可能會低于預期，主要是因為北京在奧運期間實行2個月車流量控制，影響門店客流量，進一步影響銷售，同時公司因奧運特許商品所帶來的收入的增加不抵客流量減少對收入的影響，考慮到3季度為公司銷售的傳統(tǒng)淡季，且奧運結(jié)束后，預計第4季度公司消費將會得到恢復性增長。綜合來看，公司08年受奧運影響較小，因此我們認為對于3季度業(yè)績低于預期的公司，三季報出來之后可能是較好的買點。對于其他公司，如百聯(lián)股份、鄂武商、銀座股份、廣州友誼及大商股份業(yè)績超出預期的可能性較小。從08年業(yè)績來看，我們認為王府井將會保持高速增長，預計08年公司凈利潤同比增長69.57%。經(jīng)歷近期大盤的又一波殺跌后，對于那些抗風險性強和成長性更高，過度下跌后公司的未來投資價值更為明顯。

　　消費作為個人行為具有特殊屬性，即一旦收入積蓄達到一定水平后，消費習慣地改變及消費結(jié)構(gòu)升級將會帶來新型需求，令消費支出具有較強延續(xù)性，且不會因為外界因素干預而簡單停止。盡管08年中國宏觀經(jīng)濟增速受美國經(jīng)濟影響放緩、國際油價持續(xù)高位、國內(nèi)CPI短期內(nèi)不可能顯著下降，國內(nèi)資本市場持續(xù)低迷，年初南方雪災、5月地震及夏季洪水等負面因素影響都加速了中國宏觀經(jīng)濟增長放緩。但從圖2中，我們依然看到當前百貨零售企業(yè)的銷售狀況依舊良好。繼6月中國百貨消費增速同比出現(xiàn)了恢復性的增長后，7月月中國百貨消費繼續(xù)呈現(xiàn)上揚態(tài)勢，7月百貨行業(yè)企業(yè)銷售增速為22.2%，同比上升3.4個百分點，環(huán)比上升2.1個百分點。從中我們可以看出7月份百貨企業(yè)銷售增速在同比和環(huán)比上均有較大幅度提升，表明行業(yè)依然景氣。

　　2、09年或?qū)⒊蔀榘儇浶袠I(yè)景氣下降的分水嶺

　　我們擔心隨著經(jīng)濟增速放緩、CPI持續(xù)維持在高位、消費信者心指數(shù)的持續(xù)下降，勢必會影響到消費，但考慮經(jīng)濟周期向下傳導到商業(yè)較慢，因此消費受經(jīng)濟周期影響存在一定的滯后性，目前經(jīng)濟周期下滑趨勢在09年同期明顯改變的可能性不大，且房地產(chǎn)及證券市場低迷現(xiàn)狀也不會在相當長一段時間內(nèi)出現(xiàn)反轉(zhuǎn)趨勢，因此我們認為09年或?qū)⑹前儇浶袠I(yè)景氣向下的分水嶺，并且百貨行業(yè)景氣下滑趨勢持續(xù)保守來看至少持續(xù)1年以上，悲觀一些將會持續(xù)2~3年。

　　但我們對百貨行業(yè)的投資并不悲觀，主要是因為過往經(jīng)驗來看，即使在行業(yè)景氣不好情況下，也將會出現(xiàn)一批高于行業(yè)增長的公司。

　　3、熊市里大商和王府井擴張模式不同，但同樣勝出

　　大商股份自98年上市以來，實施向外擴張戰(zhàn)略，百貨業(yè)主要采用兼并收購方式，抓住熊市及百貨行業(yè)低迷機遇，以低成本收購了東北省內(nèi)大量資產(chǎn)優(yōu)良，具有絕對壟斷優(yōu)勢的門店，因此實現(xiàn)了快速增長。而王府井百貨業(yè)通過"租賃物業(yè)"的輕資產(chǎn)擴張方式，以連鎖方式快速實現(xiàn)全國布局，在華南、西南、華中、華東四大經(jīng)濟區(qū)域中心城市一級核心商圈形成連鎖銷售網(wǎng)絡，未來在以這些中心城市核心商圈營業(yè)網(wǎng)點為基礎，開始向中心城市其他消費力旺盛的二級商圈延伸。

　　從這兩家龍頭公司的業(yè)績簡單對比來看，王府井1996年向外地擴張，直到2000年收入才出現(xiàn)明顯增長；相反，大商股份1998年實施收購戰(zhàn)略后，公司業(yè)績穩(wěn)步提高。2007年大商股份收購的企業(yè)實現(xiàn)主營業(yè)務收入為149.69億元，王府井主營業(yè)務收入89.36億元；分別比93年增長了18.4倍和8倍，從規(guī)模上來說，我們認為大商股份規(guī)�；瘧�(zhàn)略實施更加成功。

　　從凈利潤角度分析，可以看出兩家公司對外規(guī)模擴張都帶來了一段時期內(nèi)的利潤增長停滯或者負增長。王府井的凈利潤在1998年出現(xiàn)大幅減少，直到2005年都沒有明顯好轉(zhuǎn)；大商股份從1998年實施擴張戰(zhàn)略以來，經(jīng)過1998~2003的利潤增長停滯衰退期，在04年后出現(xiàn)大幅度增長，所以我們可以看出王府井的擴張戰(zhàn)略對利潤的影響很大，外地新建店面容易造成巨大虧損；大商戰(zhàn)略對利潤短期影響相對較小，后期的利潤增長說明戰(zhàn)略實施很成功。

　　從大商股份和王府井發(fā)展的歷程中，我們可以得出：

　　規(guī)�；�發(fā)展是百貨企業(yè)生存發(fā)展的必由之路；國內(nèi)百貨企業(yè)正走向分化，為有實力和管理能力的企業(yè)擴大份額創(chuàng)造了條件；先行者已經(jīng)初步形成了規(guī)模化的經(jīng)營格局，給后來者留下的時間和機會將越來越少；百貨業(yè)的可復制程度較低，異地擴張存在較大的難度和風險；在市場容量允許的情況下，百貨企業(yè)應優(yōu)先選擇本地擴張；行業(yè)景氣不好情況下，新建店面相比收購兼并，可以選擇租賃物業(yè)，從而實現(xiàn)輕資產(chǎn)擴張，資金需求小，但無法享受物業(yè)未來升值收益；企業(yè)應根據(jù)自身資金流的狀況，在租賃和購買商業(yè)物業(yè)方面保持合適比例；兼并收購是很好的擴張手段，如果有合適的收購對象，優(yōu)先選擇收購，對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績影響較小，經(jīng)營風險也較小。

　　3、擁有優(yōu)秀管理能力及穩(wěn)健擴張的企業(yè)將會勝出

　　因此我們也在考慮在百貨行業(yè)景氣下滑的未來2~3年，什么樣的公司才能勝出呢？我們認為目前的整體情況與之前是不同的，在中國百貨行業(yè)經(jīng)歷近5年的高速成長后，隨著基數(shù)的變大，行業(yè)整體增速放緩是必然的，同時宏觀經(jīng)濟增速放緩加劇了行業(yè)景氣下滑的速度。但我們對整個行業(yè)并不悲觀，我們認為景氣下滑為百貨行業(yè)整體健康發(fā)展提供了較好的環(huán)境，未來行業(yè)競爭將會更加規(guī)范，弱小企業(yè)盈利能力會下降，市場份額將會逐漸向行業(yè)內(nèi)優(yōu)秀企業(yè)集中，同時房地產(chǎn)行業(yè)的低迷，也降低了物業(yè)和租金價格的增速，為優(yōu)秀企業(yè)提供了良好的并購機會。

　　我們認為當行業(yè)景氣下滑時，百貨零售企業(yè)更應該重視練習內(nèi)功，更加重視自身經(jīng)營效率的提升，即內(nèi)生性增長，注重精細化管理及公司核心競爭力的提升，同時在外延式擴張方面表現(xiàn)為穩(wěn)健擴張類型的容易勝出。表2是我們判斷未來是否成為牛股或勝出的標準。

　　四、百貨估值低于歷史中樞值，未來繼續(xù)下跌空間有限

　　與國外百貨行業(yè)對比，中國百貨零售企業(yè)的財務指標遜色于國外同類公司，表現(xiàn)為企業(yè)ROE、營業(yè)利潤率等較低。從企業(yè)的業(yè)績增長水平來看，中國企業(yè)業(yè)績增速要明顯高于國外同類公司，與香港百貨零售企業(yè)相當，但國內(nèi)百貨零售企業(yè)的P/E、P/B明顯高于國外同行及香港百貨類上市公司，國外百貨行業(yè)的P/E在16.45倍左右，P/B在2.13倍左右，而國內(nèi)百貨零售企業(yè)P/E為22.79倍，P/B為2.66倍（按9月10日收盤價計算）。

　　關(guān)于百貨行業(yè)的估值水平，我們主要選取市盈率和市凈率兩種方法進行行業(yè)與大盤的橫向比較。我們?nèi)×?993年到2008年9月百貨零售股P/E和P/B與全部A股P/E和P/B的比值，發(fā)現(xiàn)P/E比值在0.67-3.9之間波動，均值在1.79；P/B指標比值在0.6~1.4之間波動，均值在0.93。

　　截止08年9月10日，根據(jù)Wind統(tǒng)計百貨行業(yè)的估值與全部A估值之1.462和0.928。從圖15和圖16中，我們可以看到目前百貨行業(yè)P/E已經(jīng)低于歷史估值的中樞水平，而P/B僅高于歷史估值中樞水平10%左右。綜合考慮市盈率和市凈率指標、行業(yè)的非周期特征和未來擴張的宏觀政策，我們認為百貨行業(yè)未來進一步下跌的空間相對有限（或者說相對大盤跌幅相對有限），特別公司由于抗風險性和成長性更高，過度下跌后的投資價值更為明顯。

　　五、投資建議：

　　在百貨行業(yè)景氣面臨下滑風險下，我們更關(guān)注公司的成長性：包括內(nèi)生性增長潛力和穩(wěn)健外延式擴張能力。對于內(nèi)生性增長，我們看好自身管理能力好，管理層進取的公司，因為當行業(yè)景氣下滑時，優(yōu)秀管理層會積極尋找盈利方面的突破，采取相關(guān)措施來降低大環(huán)境對公司的影響，換句話說這類公司相對其他公司抵御風險能力較強，同時對于公司外延式擴張，我們更看好穩(wěn)健擴張并且現(xiàn)金流充沛的公司，主要是因為穩(wěn)健擴張更注重資產(chǎn)質(zhì)量及其盈利能力，公司業(yè)績不會因為快速擴張而受到較大影響，同時行業(yè)景氣下滑時，公司也不會因為快速擴張引起資金鏈問題。中長期來看，行業(yè)景氣下滑背景下，擁有資金優(yōu)勢及其管理優(yōu)勢的公司抗風險能力強，并且良好的成長性也能夠獲得好于市場平均收益率和估值水平。

　　我們以管理能力優(yōu)良（成本控制、市場反應）、網(wǎng)點資源稀缺性優(yōu)勢、區(qū)域優(yōu)勢及抵御風險能力的強弱等作為評價標準，在百貨行業(yè)企業(yè)中我們首選王府井、百聯(lián)股份和廣州友誼、廣百股份。

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